גיליון אוגוסט 2024: השקעות בסטארטאפים - המודל הישן מתערער

‍

‍

בטוח יצא לכם להביט בקרנות הון-סיכון ומשקיעים, אולי אתם אפילו מכירים כמה באופן אישי, ולחשוב לעצמכם - "זה המסלול הקל".

‍

הם נחשפים מדי חודש לעשרות רעיונות ויזמים מעניינים, מתוכם בוחרים להשקיע בבודדים, משתתפים בכמה ישיבות דירקטוריון ולוקחים 10%, 15%, 20% או יותר מהסטארט-אפ, עבור כמות עבודה שמהצד נראית יחסית מועטה. הם יכולים לבצע השקעות מרובות בכל שנה ובכל קרן, ולמרות שמעל ל-80% מהשקעותיהם ירדו לטמיון ויהיו שוות אפס - הם ישנים טוב בלילה.
‍

כמו בכל דבר, יש בתיאור הזה גרעין של אמת, אבל המציאות כמובן רחוקה מלהיות פשוטה. עולם ההון-סיכון מציע הזדמנויות רבות אך הוא גם מהווה זירה תחרותית וקשה הדורשת הרבה יותר מהיכולת לבחור נכון.  

כדי להצליח בתחום דרושה הבנה ופעולה בכמה דיסציפלינות בו-זמנית: פיזור סיכונים על ידי השקעה בחברות מתחומים מגוונים, אותם גם צריך להבין לעומק כדי להיות מסוגלים לזהות בתוכם את הטובות ביותר. ניתוח מגמות גלובליות ומקומיות, ומעקב אחר התפתחויות בשווקים שונים, בניסיון לחזות את השפעתן על החברות בהן אנחנו מושקעים או בוחנים לקראת השקעה. דרושה גם משמעת והתמדה עיקשת לאורך שנים - זה אולי החלק שלא מדובר מספיק בתחום - עשויות לעבור שנים עד שהקרן תייצר תוצאות משמעותיות ותוכל להחזיר את הכסף למשקיעים שלה, ולהפוך לרווחית.

לצד כל אלו, משקיעים צריכים בנוסף לדעת לסגל לעצמם חשיבה יצירתית ולהיות מוכנים להשקיע במקומות בהם אחרים לא נמצאים.

עכשיו כשאנחנו מסכימים שלכתוב את הצ'קים זה החלק הקל, ולהניב תשואות הוא החלק העיקרי והמאתגר, אני מזמין אתכם לצלול יחד איתי לגיליון שמדבר על האופן שבו קרנות הון-סיכון עושות השקעות, ועל המציאות החדשה שהן פוגשות כיום.  

מה עוד מחכה לכם החודש בניוזלטר:

• האם חדי-הקרן בסכנת הכחדה?
• האתגרים החדשים בעולם ההון-סיכון והשינוי בהתנהלות הקרנות
• למה חשוב להשקיע בקווים, ולא בנקודות
• גיוסי הון תכופים: לא תמיד סימן טוב
• תהיו וורן באפט
• להשקיע נכון זה גם לדעת מתי לחתוך
  ‍

קדימה, מתחילים.

‍

כשיש 1,200 חדי-קרן, אין יותר דבר כזה חד-קרן 🦄

בשנת 2013, איילין לי, מייסדת קרן ההון-סיכון Cowboy Ventures, טבעה את המונח "חד-קרן" (יוניקורן) במאמר שהתפרסם ב-TechCrunch, והפך מאז לתיאור שגור בתעשייה עבור חברות סטארט-אפ "נדירות" המגיעות לשווי של מיליארד דולר ומעלה.

למה "נדירות" במרכאות? ובכן, באותה תקופה בה הוגדר קונספט היוניקורן - פעלו בארצות-הברית 39 חברות שתאמו להגדרה הזו בלבד, והן היוו כ-0.07% מהסטארט-אפים מגובי ההון-סיכון. ביניהן נכללו ענקיות כמו Airbnb, לינקדאין, טוויטר, דרופבוקס, יוטיוב ו-Uber, שהיוו את פסגת ההצלחה היזמית.

לאורך העשור שהגיע לאחר מכן, קצב צמיחת חדי-הקרן האמיר עם הכרזה על ארבע חברות חדשות בכל שנה, בעיקר בתחום שירותי התוכנה. עם זאת, בשנת 2022 עקב מספר גורמים (עליהם נדבר בהמשך) הקצב כבר הגיע ליותר מיוניקורן אחד ביום!

כך הגענו למצב שבו כיום פועלות בעולם מעל ל-1,200 חברות חד-קרן בשוק הסטארט-אפים הפרטי. נדמה שעולם חדי-הקרן, שנחשב פעם לסמל לנדירות והצלחה יוצאת-דופן, איבד מקסמו. הזינוק המטאורי במספר חדי-הקרן מעלה חשש מפני "התחממות יתר" בשווקים הפרטיים, וחוסר בקרה על שווי החברות.

‍

‍

‍

‍

תמיכה משמעותית בטיעון הזה אפשר לקבל ממבט על השוק הציבורי - בו הנתונים הפיננסים של החברות גלויים לכל (מידע על הכנסות, רווחים, הוצאות תפעוליות, עלויות רכישת לקוח, וכד') - ומציג כמות קטנה משמעותית של חברות בעלות שווי של מיליארד דולר ומעלה: לעומת 1,200 "יוניקורנים" בשוק הפרטי, בשוק הציבורי העולמי יש "רק" 400 חברות בעלות שווי דומה ומעלה.

תוסיפו לכך שנתון 400 היוניקורנים בשוק הציבורי כולל גם הרבה חברות טכנולוגיה ציבוריות שכולנו מכירים ושוות הרבה יותר (כמו טסלה, אמזון, פייסבוק, אנבידיה ועוד שלל חברות ששוות מיליארדים ואף טריליוני דולרים) - ואנו מקבלים פער מסוים, שיש שסוברים שנובע מכך שהנתונים הפיננסיים בשוק הפרטי לא גלויים לכל, ומשקיעי הון-סיכון רשאים לקבוע שוויים לפי שיקול דעתם, ואף "לנפח" חברות מסוימים מתוך אינטרס אישי.

עקב כך, רבים מזהירים מפני "בועה" בסקטור הטכנולוגיה שעתידה להתפוצץ, תוך קריסה של חברות רבות שהגיעו לשוויים מופרזים שאינם משקפים את יכולתן לצמוח אורגנית, ובכך "תוקעים" אותן במקום.

‍

‍

‍

‍

איך חד-קרן נולד? זה לא משנה אם הוא במלכוד 24'

‍

אז איך הגענו למצב הזה? מדובר בשילוב של מספר גורמים עולמיים כמו מגפת הקורונה, האצת הטרנספורמציה הדיגיטלית, והריבית האפסית שיצרה סביבה של כסף זול, שהובילו לגידול משמעותי בהשקעות הון-סיכון.

כתוצאה מכך, חברות טכנולוגיה רבות הצליחו לגייס סכומי כסף אדירים במהירות, תוך התעלמות לעיתים קרובות ממדדי רווחיות (שכאמור, היו גלויים רק למספר משקיעים שהסתכלו על העסקאות, בשוק הפרטי), ונסחפו על גל האופטימיות שאפף את השוק כולו.

ואז הגיעה 2023 וסימנה תפנית דרמטית עבור עולם ההון-סיכון, כשתנאי השוק השתנו שוב - הקורונה חלפה מן העולם, החברות הגדולות איבדו את סבלנותן בנושא העבודה מהבית והחלו לדרוש מהעובדים לחזור למשרדים, כך למעשה הכוח חזר להיות בידי המעסיקים; הריבית עלתה והקשתה על גיוסי-הון וצמיחה אורגנית, ומלחמות וסכסוכים גלובליים פגעו בשרשראות אספקה ויצרו אי-ודאות כלכלית. כל אלו הובילו לכך שפחות כסף זרם אל הקרנות (המשקיעות את הכסף הזה בסטארט-אפים), והביא ל"בעיית נזילות" בתחום כולו.

כך מצאו את עצמם חדי-הקרן במלכוד 24': מתקשים להציג צמיחה משמעותית שתצדיק עליית שווי בסבב הגיוס הבא דרך מכירות בלבד, וזאת - לאור השווי המנופח שקיבלו במהלך שנות הגאות, ניצבים בפני כמה אפשרויות שאף אחת מהן לא נראית מבטיחה במיוחד; להימכר או להתמזג לחברה אחרת, להיכנס לתקופת סטגנציה, להתכווץ או אפילו להיסגר.

‍

‍

המודל הישן מתערער

‍

האתגרים לא מסתיימים כאן. עולם ההון-סיכון, שפעל במשך חמישה עשורים לפי מודל כלכלי זהה של גיוס כסף ממשקיעים פרטיים ומוסדיים עם התחייבות לספק החזר אחרי תקופה מסוימת, עובר שינויים דרמטיים בעודנו מדברים:
‍

• חלק מקרנות ההון-סיכון שלא גילו משמעת פיננסית והשקיעו בהתלהבות יתרה בשנים 2021-2022 מבלי לשים לב למטריקות בסיסיות ושווי, עלולות למצוא את עצמן ללא כסף להשקעות נוספות. קרנות אלו מכונות בעולם "קרנות זומבי", והן נאלצות להאט את קצב הוצאותיהן ולהמנע מהשקעות חדשות.
  ‍
• מנגד, אצל קרנות אחרות, בעיקר אלו המנוסות ו/או הנחשבות כמובילות (גם בישראל וגם בעולם) הצטברו סכומי כסף משמעותיים לאור ההבטחה לתשואות חלומיות וגיוסי קרנות נרחבים בשנים האחרונות, ואחרי שינוי הכיוון של 2023, חלק מהמשקיעים רוצים להיפרד מהרפתקת ההון-סיכון הזו ולא מצליחים: מציאת חברות להשקעה (בעיקר בשלבי הצמיחה המוקדמים והמאוחרים) הפכה לקשה מאי פעם (זה לא שאין חברות נהדרות, אלא שהן כאמור סבלו/סובלות משווי מנופח, ואין ארגון גדול שמסכים להשקיע או לקנות אותן בשווי הזה). לפיכך, התחרות על השקעה בעסקאות בשלבים אלו גדלה מאד, פחות יזמים זוכים בכל הקופה והחברות/עסקאות שלהם נחשבות תחרותיות במיוחד.
  ‍
• כל אלו מגבירים כמובן עוד יותר את התחרות בין המשקיעים (גם בארה"ב וגם בישראל), סביב השקעות בחברות בשלבים מוקדמים (Early-Stage) המציעות תשואות גבוהות יותר: ככל שמשקיעים מוקדם יותר הסיכון גדול יותר, אך גם הסיכוי להחזר משמעותי במכפילים של עשרות ומאות על סכום ההשקעה המקורי, גדל במקרה של אקזיט/הנפקה מוצלחים. לכן, בעת הזו ובתקופה הקרובה, נראה שהשקעות מצוינות בשלבים מוקדמים (ע"י יזמים סדרתיים או צוותים חזקים, בתחומים שנהנים מהייפ חיובי) ימשיכו להתבצע בקצב משמעותי.
  ‍
• שוק האקזיטים אמנם שוקק בתחומים ספציפיים (בישראל, בעיקר סייבר), אך שימו לב ששוק ההנפקות החדשות יחסית יבש. חברות טכנולוגיה רבות בשלבי צמיחה אמנם מחזיקות ב"עסק אמיתי" - מייצרות הכנסות של עשרות או מאות מיליוני דולרים ומציגות צמיחה מסוימת, אולם עדיין חלקן נמנעות מגיוסי-הון או לא מצליחות לגייס, לאור השווי הגבוה שעדיין מוצמד אליהן משנים קודמות.
  ‍
• אז מה יעשו אותן חברות טכנולוגיה שגייסו לפי שווים כה גבוהים? יש סברה שאומרת שכאן יכנסו לתמונה קרנות הפרייבט אקוויטי (Private Equity), קרנות השקעה פרטיות המורכבות לרוב מהון שאינו רשום בבורסה, ועתידות לתפוס תפקיד משמעותי יותר ויותר. קרנות אלו בדרך כלל מנהלות סכומים גדולים מאד, ובשנים האחרונות אנחנו רואים יותר ויותר מהן נכנסות לסקטור הטכנולוגיה במטרה להשקיע או לרכוש חברות (בין אם בעלות פוטנציאל או כאלו שנקלעו לקשיים), וזאת במטרה להשביח את שוויין ולמכור אותן ברווח כעבור מספר שנים.
  
  ‍
  ‍

גם משקיעים טועים (אפילו יותר מאחרים)

‍

למרות נסיונם הרב, משקיעי הון-סיכון אינם חסינים מטעויות. למעשה, ייתכן אפילו שהם נוטים לטעות יותר מאחרים, כתוצאה מהלחץ הגבוה, הצורך לקבל החלטות מהירות ותנאי השוק הדינמיים.

אחת הטעויות הנפוצות שחווינו בשנת השיא של ההייטק העולמי היא דילוג על תהליכי עומק כמו בדיקת-נאותות (Due Diligence), עם משקיעים שנגררו אחרי טרנדים חמים ותחושת FOMO (הפחד מהחמצה), והשקיעו סכומי כסף אדירים בחברות לא מוכחות, לעיתים על סמך מצגת בלבד.

כך נולדו, בין היתר, חלק מסבבי הגיוס המנופחים של השנים האחרונות.

אך לא רק טרנדים גורמים לטעויות. משקיעים רבים מחזיקים בתבניות חשיבה מוטות (Selection Bias), ומחפשים אחר יזמים וחברות שתואמים לארכיטיפ ברור של "יזמת מוצלחת" ו"תחום חם". כתוצאה מכך, הם עלולים לפספס הזדמנויות השקעה מעניינות בחברות לא שגרתיות, שיוצרות שוק חדש או בונות פתרון חדשני.

וורן באפט, מגדולי המשקיעים בעולם, הדגיש לא פעם את חשיבות ההשקעה בתחומים ובצוותים לא שגרתיים, תוך חיפוש הזדמנויות במקומות פחות מוכרים. הגישה הזו שירתה אותו ברכישת חברות רבות, עוד לפני שיתר השוק וקרנות הון-סיכון "גילו" את הפוטנציאל שלהן. התהליך לווה בהמתנה סבלנית עד להבשלתן, והפך אותו לאחד המשקיעים המוערכים בעולם ההשקעות.

‍

‍

‍

אני שמח לשתף שהגישה הזו באה לידי ביטוי גם בפורטפוליו שלנו ב-Fusion, עם חברות כמו Innplay Labs, Agora, Base.ai, Hoopo, DigitalOwl ונוספות, שבניגוד לטרנד הרווח גייסו כסף רק לאחר שנה, שנתיים ואפילו שלוש מיום הקמתן, ובינתיים הסתדרו עם סכום השקעה קטן מאד (לרוב כמה מאות אלפי דולרים), תוך ניהול יעיל של ה-Runway שלהן והוצאה מהירה לפועל של תוכנית השקת מוצר, והבאת הכנסות מימי החברה המוקדמים.

ההתנהלות הזו אמנם לא זוכה לתשומת-לב רבה מהתקשורת, שבוחרת להתמקד בחברות שמגייסות סכומים הולכים וגדלים תוך פרקי זמן קצרים, אך דווקא אותן חברות שמצליחות לנהל את המשאבים שלהן בצורה מדוקדקת לאורך זמן, הופכות את עצמן ואת היזמים שלהן ל-Capital Efficient, ומבטיחות שיהיו יעילות יותר בשימוש בכסף שיגייסו בסבבי הסיד, A והצמיחה, כי ה-DNA שלהן נבנה כך מההתחלה.

בנוסף, חלק מהתשואות הטובות ביותר של הקרנות הגדולות והמובילות בעולם הגיעו מחברות שאף אחד אחר לא רצה לממן, כי לא הבינו שהן עובדות על משהו יסודי ופורץ דרך, או כל-כך "שונה" שפשוט לא היה ניתן להשוות את החברה בימי הקמתה לחברות דומות שהצליחו.

‍

צריך גם לדעת מתי לצאת

‍

כדי להרוויח כסף בהשקעות הון-סיכון, צריך לא רק לזהות הזדמנויות מוקדם, אלא גם לדעת מתי לצאת מהן - או במילים אחרות: לממש את ההשקעה ברווח. זה החלק הקשה באמת.

משקיעים מוצלחים צריכים להיות בעלי אומץ להאמין במשהו שאחרים לא מאמינים בו עדיין, להיות צודקים בבחירת ההשקעות שלהם, לדעת לקנות בזמן - כשהשוק עדיין לא מזהה את הפוטנציאל, וחשוב לא פחות: לדעת לצאת בזמן - לפני שהבועה מתפוצצת.

להיכנס להשקעה בתחום חדשני כמו בינה מלאכותית ג'נרטיבית בשנת 2023 או 2024, כשכולם כבר מבינים את גודל ההזדמנות, זה טרנדי אך לא בהכרח חכם. סביר להניח שתשלמו פרמיה גבוהה על ההשקעה, וייתכן שלאור זאת תקבלו תשואות נמוכות יחסית, כי פוטנציאל הרווח כבר ירד משמעותית.

כלומר, לא מספיק להשקיע בחברה "חמה" - אפילו אם זו תימכר בהרבה כסף - לשווי החברה במעמד ההשקעה יש משמעות, והוא ישפיע על המכפילים שהמשקיעים יראו באקזיט. או כמו שאמרה לי משקיעה ישראלית מנוסה שמנהלת מיליארדים: "לא מספיק להשקיע בחברות טובות, צריך להשקיע בעסקאות טובות".  

להשקיע נכון זה לא רק להיכנס (לחברה טובה, בתחום צומח, ובשווי ראוי), זה גם לדעת מתי לממש את הפוזיציה ולצאת. בין אם זה בסיבוב סקנדרי (כאשר משקיע גדול קונה את חלק מבעלי המניות בחברה, ביניהם משקיעים קודמים) - למשל כשהשווי גבוה מדי למטריקות - או כשהשוק מנופח - או כשפשוט יש הזדמנות טובה כי החברה הגיעה לשווי שמייצג את המכפיל לו ציפינו מהשקעה מוצלחת.

‍

שרינג איז קארינג

‍מה אני קורא, שומע ומאזין לו ויכול לעניין גם אותך 🤓

🔍 סטארטאפ ששווה להכיר: חברת Upword נוסדה ב-2022 ופתחה דף חדש בתחום המחקר האקדמי, באמצעות הנגשה וייעול של תהליך המחקר עם בינה-מלאכותית. המערכת שפיתחו יודעת לנתח טקסטים מקבצי טקסט מרובים (PDF, מאמרים חיצוניים וכתבות), לזהות בהם את הרעיונות המרכזיים ולסכם את החלקים החשובים מתוכם. לאחרונה החברה הכריזה על גיוס של 3 מיליון דולר בסבב פרה-סיד, ואנחנו בפיוז'ן גאים ברועי ובצוות על הדרך שהם עושים. הסתקרנתם? כאן אפשר לקרוא עוד, וכמו תמיד לפנות אליי ישירות לחיבור.

‍

💡מאמר מעורר השראה: מארק שוסטר הוא שותף ב-Upfront Ventures, אחת מחברות ההון-סיכון המובילות בשלבים מוקדמים בלוס אנג'לס. לפני שהוביל את Upfront, היה יזם סדרתי שהקים שתי חברות תוכנה, ומכר את שתיהן באקזיט מוצלח, כאשר האחרונה נמכרה ל-Salesforce. מארק מרבה לשתף בתוכן על יזמות והשקעות, ואחד המאמרים הידועים שלו הוא "קווים ולא נקודות", שמדבר על ההבדל בין הגישה הזהירה של משקיעים לבין הדחיפות של יזמים לגייס כסף. בעוד שמשקיעים מעדיפים להכיר יזמים לאורך זמן ולראות הוכחות להצלחה עקבית לאורך תקופת זמן לפני שהם משקיעים ("קווים"), יזמים רבים רוצים לגייס כסף במהירות ומוכנים לסגור עסקאות עם משקיעים שפחות מכירים אותם רק כי הם צריכים את הכסף ("נקודות"). שווה קריאה.

‍

🎥 סרטון שאהבתי: כנס East Meets West השמיני של קרן הגידור האמריקנית קוטו (Coatue) התקיים לאחרונה, וכלל דיון מעניין על מצב השווקים, כולל סקירה כללית על הנוף הכלכלי העולמי והשפעותיו על השוק הציבורי והפרטי. למרות אי הוודאות והשינויים המתמידים, הניתוח של הקרן מצביע על עמידות השווקים הציבוריים ועל הפוטנציאל העצום שטמון בתחום הבינה המלאכותית. מדובר בצפיית חובה, במיוחד החל מהדקה ה-30, עם העמקה בכלכלת היוניקורנים של השנים האחרונות, ומה משקיעים, קרנות ויזמים יכולים לעשות כדי לשפר את המאזן השלילי בין כמות החברות שהופכות לחד-קרן, לבין אלו שמצליחות לבצע אקזיט מוצלח.

‍

🎙️פודקאסט להאזין לו: אותו מארק שוסטר התארח לאחרונה בפודקאסט המצליח The Twenty Minute VC, בפרק מרתק על מקצוע ההון-סיכון, בו הסביר למה כל כך חשוב להיות ממושמע, ולמה בסופו של דבר מדובר במקצוע שלוקח מעל עשור להבין בו באמת ולייצר תוצאות משמעותיות. בראיון פתוח ומעמיק הוא משתף בתובנות שלו, בטעויות הגדולות שעשה לצד ההחלטות האמיצות שהביאו לו תשואות פנומנליות. פרק שאתם פשוט חייבים להאזין לו.
‍

🎙️ועוד פודקאסט: למי שמעוניינים לצלול עמוק יותר לעולם ההון-סיכון, אני ממליץ לחזור ולשמוע או לקרוא או לצפות בפרק מיוחד ב"עוד פודקאסט לסטארטאפים", בו התראיינתי בעצמי כמייסד ומנהל-שותף ב-Fusion, וסיפרתי איך קרנות הון-סיכון עובדות וחושבות, ומה צריך לעשות כדי לקבל מהן השקעה.

‍

שלכם,
גיא